??? 文/西村清彥(日本著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家，日本央行前副行長(zhǎng))

　　考慮到中國(guó)金融市場(chǎng)也有亞洲金融市場(chǎng)的特點(diǎn)，筆者審視當(dāng)前關(guān)于中國(guó)金融國(guó)際化的討論——這個(gè)話題常被總結(jié)為人民幣的國(guó)際化。筆者覺(jué)得中國(guó)采取的方式嚴(yán)重限制了人民幣的國(guó)際化。盡管人民幣貿(mào)易結(jié)算額不斷增大，中國(guó)政府也出臺(tái)了許多鼓勵(lì)人民幣國(guó)際化的政策，但要真正實(shí)現(xiàn)人民幣國(guó)際化依然存在著若干障礙。人民幣國(guó)際化的根本性障礙，是缺乏資本的自由流動(dòng)和完全可兌換的保證。事實(shí)上，交易成本、支付結(jié)算成本以及由貿(mào)易產(chǎn)生的任何資金流動(dòng)的相關(guān)成本，都與資本是否自由流動(dòng)和是否具有市場(chǎng)之外的獨(dú)立性有關(guān)。中國(guó)正嘗試用離岸市場(chǎng)銀行去推動(dòng)人民幣和其他貨幣之間的直接兌換，但這不太可能使人民幣國(guó)際化進(jìn)程出現(xiàn)大的進(jìn)步。

　　兩次金融危機(jī)和被改善的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。在過(guò)去的20年間，亞洲已經(jīng)經(jīng)歷了兩次金融危機(jī)：20世紀(jì)90年代末的亞洲金融危機(jī)，以及最近的全球金融危機(jī)。然而，這兩次危機(jī)的影響截然不同：前者嚴(yán)重，后者相對(duì)溫和。危機(jī)產(chǎn)生的影響是，亞洲金融市場(chǎng)取得了更好的恢復(fù)能力，亞洲國(guó)家和地區(qū)間的政府及中央銀行能夠更加密切地配合。

　　亞洲金融危機(jī)凸顯了亞洲各經(jīng)濟(jì)體的結(jié)構(gòu)性缺陷：第一，企業(yè)融資仍然高度依賴銀行。第二，該地區(qū)金融業(yè)有貨幣和期限的多重錯(cuò)配，尤其是銀行業(yè)。因此，亞洲國(guó)家在全球金融市場(chǎng)的變化中是脆弱的，其充足的儲(chǔ)蓄并沒(méi)有有效調(diào)動(dòng)起來(lái)。

　　人民幣正在崛起但仍存嚴(yán)重限制。從這個(gè)角度來(lái)看，觀察一下近期人民幣國(guó)際化的發(fā)展是值得的。近年來(lái)，我們觀察到以下現(xiàn)象：(1)以人民幣計(jì)價(jià)的貿(mào)易結(jié)算量有所增長(zhǎng)，(2)人民幣離岸市場(chǎng)的建立，(3)在香港以人民幣計(jì)價(jià)的金融產(chǎn)品有所擴(kuò)大。(4)一些新興市懲發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的中央銀行和貨幣當(dāng)局，最近宣布將人民幣納入其外匯儲(chǔ)備。由此可見(jiàn)，人民幣已經(jīng)在跨境金融交易中應(yīng)用得越來(lái)越廣泛，同時(shí)也吸引了世界各地的廣泛關(guān)注。

　　尤其是中國(guó)貨幣當(dāng)局采取措施提高人民幣的結(jié)算功能，以推進(jìn)人民幣國(guó)際化進(jìn)程。隨著雷曼沖擊在全球金融系統(tǒng)中的擴(kuò)散，中國(guó)貨幣當(dāng)局希望減少中國(guó)企業(yè)在其貿(mào)易結(jié)算中對(duì)美元的過(guò)度依賴。同時(shí)減少中國(guó)企業(yè)和政府部門持有的巨額美元頭寸面臨的外匯風(fēng)險(xiǎn)。

　　然而，貿(mào)易結(jié)算量的顯著增加并不能自動(dòng)保證人民幣的國(guó)際化。相反，一些限制正在阻止人民幣國(guó)際化取得突破。應(yīng)當(dāng)注意的是，要實(shí)現(xiàn)人民幣的國(guó)際化，首先人民幣應(yīng)該流出中國(guó)。其次，人民幣應(yīng)該在境外發(fā)現(xiàn)一些投資機(jī)會(huì)，最后它應(yīng)該流回到中國(guó)。這意味著，人民幣國(guó)際化并不是簡(jiǎn)單地使用人民幣作為國(guó)際交易媒介，資金流動(dòng)才是其最核心的部分。

　　相比之下，中國(guó)政府推動(dòng)人民幣國(guó)際化，僅僅是使用人民幣結(jié)算以往使用外幣結(jié)算的金融交易，減少以外幣計(jì)價(jià)的匯率風(fēng)險(xiǎn)。這種方式并沒(méi)有顯著減少資本管制。雖然人民幣在離岸市場(chǎng)跨國(guó)貿(mào)易結(jié)算額逐漸增長(zhǎng)，但是，在現(xiàn)行的中國(guó)政府對(duì)資本流動(dòng)嚴(yán)格管制下，離岸人民幣流回大陸的空間依然有限。

　　持有人民幣并投資大陸機(jī)構(gòu)的需求日益增加。實(shí)際上，香港離岸市場(chǎng)在吸收離岸人民幣流動(dòng)性方面發(fā)揮著重要作用。大陸市場(chǎng)監(jiān)管嚴(yán)格，價(jià)格不能像發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)那樣反映市場(chǎng)參與者的金融狀況。但是，香港管制放松的離岸市場(chǎng)，能夠較好反應(yīng)市場(chǎng)參與者的狀況。然而應(yīng)該記住的是，如果兩個(gè)緊密聯(lián)系著的市場(chǎng)中的一個(gè)監(jiān)管嚴(yán)格且不靈活，另外一個(gè)監(jiān)管不嚴(yán)格且靈活的市場(chǎng)就會(huì)背負(fù)兩個(gè)市場(chǎng)調(diào)節(jié)的壓力和負(fù)擔(dān)，從而波動(dòng)性巨大。雖然香港離岸市場(chǎng)提供了有效的市場(chǎng)信息，但它依然反映了監(jiān)管嚴(yán)重的大陸市場(chǎng)的某些扭曲。

　　所以，假設(shè)人民幣國(guó)際化會(huì)在沒(méi)有明顯減少資本管制的前提下進(jìn)一步發(fā)展，這是不切實(shí)際的。實(shí)際上，現(xiàn)在對(duì)資本回流到大陸的嚴(yán)格管制，正在成為進(jìn)一步發(fā)展人民幣離岸市場(chǎng)的巨大障礙。發(fā)行以人民幣計(jì)價(jià)即所謂的點(diǎn)心債券(dim-sum bonds)的需求畢竟有限。在香港離岸市場(chǎng)，點(diǎn)心債券發(fā)行在外的余額大約是700億人民幣，與6000億人民幣計(jì)價(jià)的存款相比數(shù)量很校如果中國(guó)想要進(jìn)一步發(fā)展人民幣國(guó)際化，解決資本賬戶自由化的問(wèn)題是必要的。

　　未來(lái)人民幣和日元之間的協(xié)同效應(yīng)。一方面，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)發(fā)展，人民幣在國(guó)外結(jié)算中的使用量正在穩(wěn)步增加。隨著資本交易自由化方面的發(fā)展，使用人民幣的數(shù)量預(yù)期還會(huì)增加。另一方面，日元已被視為可自由兌換且具有良好交易市躇礎(chǔ)的國(guó)際貨幣，就像美元、歐元、英鎊一樣。所以，一個(gè)自然而然的問(wèn)題就會(huì)提出來(lái)，人民幣國(guó)際化之后，日元的角色是什么？

　　在發(fā)展中日之間金融和外匯市場(chǎng)的過(guò)程中，日元及日本政府債券大有可為。在這方面，日元、人民幣之間存在著協(xié)同效應(yīng)。

　　要發(fā)展具有高度流動(dòng)性和深層次的債券市場(chǎng)，市場(chǎng)上的價(jià)格透明是必不可缺少的，同樣不可缺少的是作為定價(jià)基礎(chǔ)的穩(wěn)定的收益率曲線。發(fā)展包括企業(yè)債券市場(chǎng)在內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)金融產(chǎn)品市場(chǎng)，發(fā)展能夠反應(yīng)經(jīng)濟(jì)基本面的外匯利率等。利率信息得到改善后的市撤境同樣非常重要。在歐洲，德國(guó)政府債券不僅是德國(guó)境內(nèi)金融產(chǎn)品的價(jià)格基準(zhǔn)，同樣也是歐洲其他地方交易的固定收益產(chǎn)品的價(jià)格基準(zhǔn)?，F(xiàn)在在亞洲，日本政府債券因價(jià)格穩(wěn)定、交易結(jié)算迅速，成為類似承擔(dān)基準(zhǔn)角色的候氧幣。此外，日本政府債券的發(fā)行數(shù)量夠大，且信用評(píng)級(jí)很高。

　　日本政府的債券發(fā)行量在世界上是最大的，而且存在著發(fā)展良好的以當(dāng)?shù)刎泿庞?jì)價(jià)的債券市常同時(shí)，由日本銀行管理的日本政府債券支付和交易系統(tǒng)，在未來(lái)幾年內(nèi)有望會(huì)在其容量、可得性及與其他系統(tǒng)的聯(lián)系方面得到顯著改善。還有就是日本債券市場(chǎng)保持了高度的流動(dòng)性。流動(dòng)性對(duì)抵押物來(lái)說(shuō)是至關(guān)重要的。因此使用具有高度流動(dòng)性的日本政府債券作為提升亞洲各國(guó)間有抵押交易的工具，這是非常重要的。

　　結(jié)語(yǔ)

　　隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，中國(guó)政府如果想把該國(guó)經(jīng)濟(jì)從廉價(jià)勞動(dòng)力制造變成真正發(fā)達(dá)的工業(yè)體，金融市場(chǎng)的國(guó)際化是必要的。另外，日益明顯的是，中國(guó)政府嚴(yán)格監(jiān)控資本流動(dòng)，及漸進(jìn)的、碎片式的人民幣國(guó)際化政策措施，是不大可能對(duì)國(guó)際化的范圍、速度、內(nèi)容有很大影響的。這是因?yàn)椋瑖?guó)際化需要一個(gè)系統(tǒng)性的方法，這涉及到支付和結(jié)算系統(tǒng)間相聯(lián)系的發(fā)展，涉及到金融市場(chǎng)的多樣化和深度，包括政府在內(nèi)的市場(chǎng)參與方的相互信任。其中最重要的是，政府對(duì)市場(chǎng)任意突然干預(yù)都是不該有的，這樣的干預(yù)危及金融市場(chǎng)的穩(wěn)定運(yùn)行。這方面，我們需要更加系統(tǒng)的方法，必須考慮到金融市場(chǎng)參與者之間復(fù)雜甚至隱蔽的互動(dòng)，以及市場(chǎng)結(jié)構(gòu)問(wèn)題，這樣才能保證資本流動(dòng)的有效自由化。

　　同時(shí)，政府應(yīng)該對(duì)現(xiàn)存金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)中的脆弱性保持清醒頭腦。特別要通過(guò)金融創(chuàng)新來(lái)滿足變化的經(jīng)濟(jì)情況，譬如人口老齡化。但是許多所謂的創(chuàng)新，不是真正的金融創(chuàng)新，而僅僅是舊的騙人的投機(jī)工具的新包裝。在一個(gè)人們想要國(guó)際化的時(shí)代背景下，這樣的“新工具”就會(huì)不斷涌現(xiàn)，最后就會(huì)擾亂市場(chǎng)金融秩序。我們?cè)谶^(guò)去世界各地的金融自由化和國(guó)際化過(guò)程中，發(fā)現(xiàn)了許多這種案例，包括日本在泡沫之前的那段經(jīng)歷。實(shí)際上，筆者認(rèn)為,中國(guó)金融市場(chǎng)的近期發(fā)展與日本在80年代泡沫破裂之前的發(fā)展階段具有顯著的相似性。(完)

　　文章來(lái)源：《中國(guó)經(jīng)濟(jì)報(bào)告》2013年8月20日(節(jié)選略有刪減，未經(jīng)作者審閱，本文僅代表作者觀點(diǎn))?